医用几丁糖凝胶(医用几丁糖凝胶太贵了)

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本报告为市场首篇对透明质酸产业链以及相关公司进行梳理的深度报告，本文意图：

1）从透明质酸产业链出发梳理透明质酸行业全产业链，根据不同应用，分别对 原料、医药级终端产品、化妆品级终端产品和食品级终端产品子行业进行分析比 较后得出机会与风险。

2）从各项财务数据出发，通过对比华熙生物、昊海生科、 爱美客三家公司的专卖店业务来解释其财务数据的合理性，找出各家公司的优势、机会， 结合行业趋势为三家公司提供未来提升业绩的可行方案。

1.1、透明质酸应用广泛

1.1.1、透明质酸具有较多应用激素价值

透明质酸俗称玻尿酸(Hyaluronic Acid， HA)，具有较高的应用价值，能够调节细 胞增殖、迁移和以用分化，并具有天然的保湿作用，在医药、化妆品、食品等具有广 泛应用。透明质酸是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外 基质的主要成分，在人体内主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位。透 明质酸是人体内不可替代的天然物质，胚胎时期体内的含量最高，随着年龄增长 体内含量逐渐减少，而皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老花等症状与体内透 明质酸含量逐渐减少密切相关。

不同分子量的透明质酸具备不同特性。透明质酸是天然的亲水分子，可以吸引并 锁住 1000 倍于其重量的水分。文献表明不同分子量的透明质酸具备不同应用价 值。1）高分子量（1000 kDa -1400kDa）的透明质酸具有更好的粘弹性、内聚性和 成膜性，适用于化妆品和眼科粘弹剂、医疗美容等医疗产品。皮肤轻度烧伤时， 表面涂抹含透明质酸水剂化妆品可减轻疼痛，加速受伤部位愈合；2）中等分子透 明质酸（100kDa-300kDa）可以营养肌肤，持久保湿；3）小分子透明质酸（20kDa50kDa）可以持续滋润角质层；4）寡聚透明质酸（<10kDa）具有高吸收率的特性 且易于渗透到真皮层中，具有促进损伤修复、提供细胞保护等作用，有广阔的医 学和化妆品应用前景。

根据用途和技术，透明质酸可以分为医药级、化妆品级、食品级。透明质酸具有 良好的保水性、润滑性、粘弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功 能，在医疗(骨科、眼科、普外科、医疗美容等)、化妆品及功能性食品领域中应用 十分广泛。

医药级透明质酸少钱原料附加值较高，以 4%的销量创造 39%的销售额。由于医药级 原料工艺要求较高，且具有技术专利和准入牌照等壁垒，毛利率远高于食品级和 化妆品级。根据 Frost & Sullivan 数据，中国医药级透明质酸的出口价格为 270025000 美元/公斤，其他级别仅为 150-500 美元/公斤，价格差异较大。以华熙生物 的平均销售价格来看，注射剂级原料、滴眼液级原料、化妆品级原料、食品级原 料分别为 11.38 万元/kg、1.88 万元/kg、0.24 万元/kg、0.13 万元/kg。以华熙生物 的平均销售价格及 Frost & Sullivan 销量粗略计算，预计医药级原料 4%的销量创 造 39%的销售额，而化妆品级和食品级原料则以 50%和 46%的销量仅贡献 41%和 20%的销售额。

1.1.2、透明质酸产业链分析

从产业链端来看，透明质酸行业主要包含上游透明质酸原料产品的原料端、中游 透明质酸原料产品生产端、下游透明质酸应用端。

上游透明质酸生产原料：根据透明质酸生产方式的不同，生产原料主要为发酵法 所需的葡萄糖、蛋白胨、酵母粉和菌株以及提取法所需的动物玻璃体、鸡冠等。 原材料较易获得，上游话语权较弱。

中游透明质酸：透明质酸的生产主要有提取法、发酵法和化学合成法。化学合成 法合成的透明质酸与天然透明质酸分子存在差异，应用受限无法量产；相较于提 取法而言，发酵法原材料易得、提纯技术容易、纯度高。发酵技术的引入使得透 明质酸的生产规模得以迅速扩大，质量显著提高，生产成本显著降低。同时，相 较于提取法仅能生产 200-2000kDa 的透明质酸，发酵法不仅可以获得分子量大于 2000kDa 的透明质酸，也能够通过后期的化学降解技术或微生物酶切技术，获得 分子量小于 200kDa 的透明质酸。目前，我国透明质酸的发酵技术水平以及产量 和质量均已达到国际先进水平，我国已成为全球最大的透明质酸原料生产国之一。

下游应用端：根据不同级别透明质酸的不同用途，下游产品可以分为医药级、化 妆品级、食品级产品。医药级产品主要涵盖四个应用领域：医疗美容、骨科治疗、 眼科治疗、防粘连及止血治疗，对应的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科手 术粘弹剂、注射美容填充产品、手术防粘连产品，应用范围较广且附加值较高； 化妆品级698元终端产品有护肤品、护发和沐浴露、面膜类、口红等；食品级终端产品 有食品和饮料的添加剂、保健食品等。

不同的产品对应不同的商业模式。由于医药级原料工艺要求较高，专业性较强， 主要对接包含骨科、眼科、外科、整形外科等在内干嘛的医疗机构；化妆品级产品和 食品级产品根据下游客户主要包含 B2B 和 B2C 两种商业模式。

1.2、透明质酸原料厂家：规模效应带来的龙头地位优势显著

1.2.1、透明质酸原料市场高速增长，我国原料结构有待优化

全球透明质酸原料市场稳步提升。Frost & Sullivan 的数据表明，2018 年全球透明 质酸原料的销量达 500 吨，2014-2018 年复合增速为 22.8%，其中，食品级、化妆 品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到 230 吨、250 吨和 20 吨，2014-2018 年复合增速分别为 29.4%、18.0%和 22.1%。

我国透明质酸原料市场规模稳步提升，且内资企业包揽透明质酸销量前五。2018 年我国透明质酸原料市场规模达到30.7亿元，2014年到2018年复合增速达15.5%； 销量达到 430 吨，四年复合增速为 22.8%。我国销量占全球市场的 86%，其中华 熙生物以 36.0%的市占率遥遥领先，焦点生物、阜丰生物、东辰生物和安华生物 紧随其后，同华熙生物包揽透明质酸销量前五。

我国原料结构有往高附加价值提升的空间。透明质酸市场规模增速不及销量增速， 主要源于低附加值品类比例提升。根据 Frost & Sullivan 数据，我国的透明质酸原 料主要集中在低附加值的化妆品级和食品级，产值较低，2018 年医药级原料仅占 总销量的 2.3%，相较于 14.3%的全球其他国家医药级原料占比差距较大，结构有 待优化和提升。

1.2.2、不同应用级原料增长较快，华熙生物彰显龙头地位

医药级原料维持高速增长。随着透明质酸研究的深入以及应用场景的深化广化， 医药级原料 2018 年销量达 20 吨，持续维持 22%的增速，其中华熙生物销量为 7.72 吨，市占率达 38.59%。

化妆品级原料销量持续增长价格，占据半壁江山。2018年化妆品级原料销量为250吨， 占全作用应用级原料 50%，增速维持 18%。我国化妆品级原料商主要有华熙生物、焦 点生物、安华生物。与焦点生物和安华生物相比，华熙生物拥有多分子量段生产 能力，拥有更多的透明质酸原料牌照激素，销量达 108.72 吨，化妆品级市场占有率达 43.49%，远远领先于其他公司。

市场规模优势+技术优势为华熙生物打造化妆品级原料生产护城河。1）相较于外 资公司，中国市场巨大，化妆品消费额已居全球第二位，增速居首。透明质酸作 为天然的保湿因子，添加至各类护肤品/彩妆，应用场景极为广泛。2）发酵技术的 突破使得公司透明质酸发酵产率达 10~13g/L，远高于行业最高水平 6~7g/L。3） 作为唯一生产低至 2 kDa 高至 4，000 kDa 分子量透明质酸的生产商，华熙生物的 原料可同时满足大分子形成表层弹性锁水膜、小分子用于表皮基底层锁水、mini 分子深入真皮层锁水+修护。

食品级原料销量增速较快，多以出口为主。从销量来看，食品级原料一支销量从 2014 年的 82 吨增长至 2018 年的 230 吨，四年年复合增速为 29.4%，高于其他级别原 料销量增速，销量占比稳步提升。目前，我国透明质酸只能作为保健食品原料， 尚不允许加入普通食品中，故食品级原料多以出口为主。从华熙生物食品级原料 业务前五大客户中可以一窥厂家其然。

为何孕妇前五大生产商皆在中国，而华熙医用生物占据原料市场龙头地位？主要源于： 1） 透明质酸应用场景极为广泛，中国人口基数众多使得透明质酸的需求量较大，规 模化生产成为可能；2）发酵技术的突破大大提升透明质酸的生产规模，较大的需 求也为公司持续优化生产技术提供机会与动力。目前，华熙生物透明质酸发酵产 率达 10~13g/L，远高于行业最高水平；3）作为唯一能生产低至 2 kDa 高至 4，000 kDa 的透明质酸的生产商，华熙生物具备核心优势。庞大的需求为华熙生物提出 规模生产的要求，核心技术为其规模生产提供可能。通过为客户提供低价、全分 子量段原料，公司占据全球透明质酸原料市场龙头地位，并形成了全产业链业务， 打造核心竞争力。资生堂虽然于 1985 年率先研发出发酵法，但其较小的市场使其 小规模生产不具备成本优势，而量产不具备市场需求，因而并未延续早期的技术 优势占领龙头地位。

华熙生物原料接近698元满产，募集资金投建原料相关产能。华熙生物孕妇拟投资 11.07 亿 元用于透明质酸原料、功能性护肤品等产能扩建。完成后透明质酸原料产能预计 可达 500 吨、透明质酸衍生物 152 吨、透明质酸溶液类 500 吨。

焦点生物凝胶原料销量不及华熙生物，后续产能扩张较快。从销量来看，焦点生物达 60 吨，市占率达 12%，居第二；从产能来看，①公司拥有化妆级、食品级透明质 酸产能 120 吨/年，②全资子公司新建 300 吨/年化妆品级生产线，于 2019 年 11 月 建成并试生产，③新建 520 吨/年医药级透明质酸钠生产线，建成后公司原料产能 将达 940 吨。

机会：下游应用场景的扩展将持续利好原料销售，医用几丁糖凝胶收费依据。随着对透明质酸研究的深入、 消费者对原料和终端产品认知度和认可度的提升，透明质酸产品的应用场景将进 一步打开，利好原料销售。

风险：竞争加剧可能会降低行业毛利率。

1.3、医药级产品：终端产品标准较高，批文打造进入门槛

1.3.1、骨科注射液：“两票制”影响减弱增速缓慢修复，老龄化趋势扩张需求

透明质酸用于骨科治疗医用，医用几丁糖凝胶是什么，生物相容性良好。目前我国用于治疗骨关节炎的注射类 药物主要有四类：非甾体类抗炎药、镇痛药物、糖皮质激素和其它关节腔注射液（包含玻璃酸钠注射液，即透明质酸产品）。使用非甾体类抗炎药可能出现胃肠道、 神经系统、血液系统、过敏等不良反应。玻璃酸钠注射液作为关节补充滑液，可 保护病损软骨，且具备良好的生物相容性，已被证实为治疗骨关节炎的有效及安 全方式，可以减少非甾体类抗炎药物的使用量，适用于老年人以及既往有消化道 溃疡和出血史及心脑血管疾病的患者，目前占骨关节炎注射类药物市场的 16%。

玻璃酸钠使用方法注射液规模近年平稳上行。我国整体骨关节治疗市场在 2018 年达到 98.2 亿元，2014-2018 年复合增长率为 2.2%。Frost & Sullivan 的数据显示，玻璃酸钠 注射液市场仍然保持一定的功效增长，2014 年到 2018 年复合增速为 0.6%，2018 年达 到 15.7 亿。但 2016-17 年药品及器械耗材“两票制”和医院全面实行“零加成”等政 策的出台，导致了骨关节炎玻璃酸钠注射液招标价格的下行造成规模下滑，目前 负面影响已有所减弱，玻璃酸钠注射液规模加速增长。

我国玻璃酸钠注射液市场敷料由国产品牌主导。2018 年，国产品牌市场占有率高达 81.6%，其中，昊海生科市占率为 26.6%，排名第一。昊海生科经十余年自主创新 和产业整合，完成了以医用透明质酸钠和医用几丁糖为代表的可吸收生物材料的 行业重组，是国内第一大骨科关节腔粘弹剂补充剂生产商，也是国内唯一一家获 批拥有 2ml、2.5ml、3ml 全系列规格骨科玻璃酸钠注射液产品的生产企业。

生产技术+批文，打造没有的话请留空进入壁垒。

1) 医用透明质酸钠质控严格：技术标准打造进入门槛，研发拓展市场空间。

① 昊海生科主要采取鸡冠提取法生产骨科玻璃酸钠注射液产品的原料，依 托研发平台，持续研发拓展玻璃酸钠应用领域，成为国内第一大骨科关节 腔粘弹剂生产商；

② 上海景峰制药主营产品是玻璃酸钠注射液，2018 年市占率为 21.1%，排 名第三。公司注重研发改造长效缓释玻璃酸钠注射液，改良剂型为预灌装 注射针，方便患者使用，有望打破玻璃酸钠注射液需要依赖骨科医生注射 的瓶颈，提升应用范围；

③ 华熙生物采用发酵技术生产骨科治疗原料，并率先采用终端湿热灭菌方 式，显著提升产品无菌水平。利用此技术开发出“海力达®”玻璃酸钠注射 液，2014 年进入国内骨科市场，目前华熙生物在骨科治疗玻璃酸钠注射 液市场市占率达 9.1%。

2) 医学应用专业性要求高，取得国药准字号药品批文方可进入市场。

① 昊海生科玻璃酸钠注射液 2005 年取得国药准字号，且是国内唯一一家获 批拥有 2ml、2.5ml、3ml 全系列规格骨科玻璃酸钠注射液产品的生产企 业功效，目前市占率较高；

② 上海景峰制药于 2000 年获得国药准字批文，医用几丁糖凝胶。

③ 华熙生物于 2013 年取得欧盟三类医疗器械 CE 认证，2014 年取得中国 NMPA 药品批文，成功进入国内外骨科市场。

华熙生物有望提升医用骨科市场市占率。考虑到华熙生物采用发酵法生产玻璃酸钠原 料，且公司创造性开发终端湿热灭菌方式显著提升无菌水平，较高的原料生产效 率搭配高无菌水平的终端产品，公司有望提升在骨科市场的市占率。

未来发展机会：人口老龄化大趋势下，骨科治疗市场规模提升带动玻璃酸钠注射 液及透明质酸原料发展。骨关节炎多发于中老年人群，随着年龄增长，关节液数 量减少、质量下降，关节的磨损增加。现阶段我国人口老龄化程度较高，60 岁以 上老年人口达 2.49 亿，占比 17.9%，随着人口老龄化及治疗意识糖的提高，预计我 国骨科治疗市场将持续增长。根据 Frost & Sullivan 分析预测，中国骨科治疗玻璃 酸钠注射液的市场规模将在 2021 年达到约 20.0 亿元人民币，这也推动透明质酸 原料的增长。

风险及不利因素：1）新产品革新带来替代风险；2）国家调整药品采购模式，药 品标价进一步下压风险；3）国内医疗水平和资源参差不齐，新型生物医用材料国 内临床经验缺乏，接受意愿较低。

1.3.2、眼部产品：眼部手术粘弹剂+人工泪液需求扩张打开市场

透明质酸可以用于眼科，主要作为眼科手术的粘弹剂和治疗干眼症等没有的话请留空症状的人工 泪液。受益于眼科手术的推广，透明质酸的眼科运用市场增速强劲。透明质酸可 作为手术防粘连剂产品，手术量的提升带来透明质酸手术防粘连市场的快速扩容。 2018 年，我国眼科治疗透明质酸产品的市场规模达到 16.1 亿元，2014-2018 年复 合增长率达到 16.1%。据 Frost & Sullivan 预测，中国眼科治疗透明质酸产品整体 市场规模预计在 2021 年达到约 22 亿元。

受益于眼科手术的推广，透明质酸的眼科运用市场增速强劲。眼科粘弹剂被广泛 应用于白内障手术，其高动力粘度值为手术提供了支撑操作空间，避免眼部受到 手术器械损伤，是多种眼内手术的重要软性医用耗材。由于手术是白内障的唯一 治疗方式，近年来，我国白内障手术实施数量由 2012 年的 140 万例增加至 2017年 305 万例，年均符合增长率达到 16.85%，为透明质酸粘弹剂的应用带来较大的 市场，我国用于眼科手术的透明质酸粘弹剂市场增速较快，2014-2018 年复合增长 率达到 21.1%。

干眼症患病率持续增加，透明质酸人工泪液应用前景广阔。目前，我国干眼症患 者超过 3 亿人，随着人口老龄化以及不当的用眼方式持续增加，透明质酸人工泪 液的市场发展迅速，从 2014 年的 6.9 亿元增长至 2018 年的 11.8 亿元，年复合增 长率达 14.5%，预计未来透明质酸在干眼症上的应用将愈发广泛。

国产企业主导透明质酸粘弹剂市场，昊海生科一家独大。2018 年，在我国透明质 酸粘弹剂市场中，昊海生科与山东博士伦福瑞两家企业市占比就达到 69%，其中， 昊海生科更是以 46%的市场份额稳居龙头地位。昊海生科采用细菌发酵法生产用 于眼科粘弹剂和手术防粘连剂产品的透明质酸几丁原料，其不断以科技驱动创新，持续开发并拓展医用透明质酸钠/玻璃酸钠的应用，基本覆盖了医用透明质酸钠/玻璃 酸钠的医学功能，从而保持领先地位。

未来发展机会：产业政策推动透明质酸眼科应用市场发展。 《“十三五”全国眼健康 规划（2016—2020 年）》指出我国目前不断提高的年龄相关性眼病患病率以及农 村贫困人口白内障致盲的问题亟待解决。为使白内障患者可以得到有效救治，应 采取进一步措施普及白内障等眼病防治知识，并增强白内障患者复明意识，大力 提高白内障手术数量和覆盖率。截至 2018 年，中国已有白内障患者 1.7 亿人，预 计在 2023 年达到 2.3 亿人，随着未来手术覆盖率的提高，透明质酸粘弹剂应用的 市场前景可观。

风险及不利因素：1）新产品革新带来替代风险；2）国家调整药品采购模式，药 品标价进一步下压风险；3）国内医疗水平和资源参差不齐，新型生物医用材料国 内临床经验缺乏，接受意愿较低。

1.3.3、医美类透明质酸终端产品：增速最快，技术打造突破口

中国医美市场增速较快，渗透率较低，发展空间广阔。根据 Frost & Sullivan，2018 年中国医美行业收入规模为 1220 亿元1，2014-2018 年复合增速为 23.8%。中国在 2017 年已经成为全球第二大医美市场，2018 年医美疗程数已超越美国居首位。我 国医美行业整体渗透率偏低，增长迅速且未来发展空间广阔。根据 Frost & Sullivan 数据， 2018 年各医美大国每千人诊疗次数仅 14.8 次，与美国、巴西、日本、韩 国差距较大，未来增长空间较足。

非手术类医美成为追捧热点。医疗美容主要分为两大类:手术类及微整形类(即非 手术类)。非手术类医美风险低、频次高、起效快，逐渐成为消费者和经营者追捧 的热点。对于行业经营者而言，非手术类项目操作更为简单，消费频次更高，且 开设资质门槛更低。近年来，非手术类/手术类医美数量增长较快，其中非手术类 数量年复合增速 26.29%高于手术类的 21.29%，占比提升。

透明质酸占据最受欢迎医美项目榜首。2018 年新氧白皮书资料显示，透明质酸作 为美容填充剂广泛使用，用于非手术领域可作为隆鼻、下巴充盈、丰唇和抗皱等 填充剂，或作为保湿水光针的注射产品。

2018年我国透明质酸医美终端市场规模为37亿元。根据Frost & Sullivan的数据， 2018 年我国透明质酸医美终端市场规模为 37 亿元。简单测算，2018 年医美服务 行业总收入规模达到 1220 亿元人民币，若透明质酸产品占 10%，医美机构毛利率 达 70%，透明质酸的出厂规模为 37 亿元，与上述数字相符。

国内透明质酸产品市场仍由进口产品主导。目前通过 NMPA 认证获批上市的注射 用透明质酸钠产品有 23 种，归属于 14 家企业，包括 6 家进口和 8 家国产企业。 从销售金额来看，韩国企业 LG 和Humedix占比为 39.5%，欧美企业占比为 35.2%， 而国产企业占比仅为 23.4%。从销量来看，国内市场销量最高为韩国 LG 公司， 国产企业主要有昊海生科(18.4%)、爱美客(12.5%)、华熙生物(11.5%)。进口产品品 牌优势明显，国产品牌的定价大多低于进口品牌。

交联过程是实现透明质酸作用效果和持久度差异专卖店的关键。透明质酸在体内易被代 谢降解，因此为保持注射效果，需对透明质酸进行交联处理。交联是指透明质酸 在交联剂的催化下发生分子内交联或者与交联剂的官能团发生分子间交联，使其 分子链增长、分子量增大，从而提高其机械强度、粘弹性和抗降解性，减弱水溶 性。通常分子量越大，交联率越高的透明质酸，在体内维持的时间越长、塑性效 果越好。

交联度过高有可能触发免疫反应。在剔除了其他影响因素之后，更高的交联度意 味着透明质酸更长久更坚固地存在皮肤里的时间，但过高的交联度会减低透明质 酸的亲水性能，同时也会降低与人皮肤组织的生物相容性，导致机体产生的免疫 反应，即造成结节、异物反应。

交联技术打造核心竞争力。奥地利品牌 princess 产品中 97%为交联剂，但能在低 吸水性与高塑性能力及长时间稳固的同时， 不易触发免疫反应造成过敏反应，具 有核心优势。本土品牌华熙生物和昊海生科虽同时拥有单相/双相交联技术，打破 国外品牌对国内市场的垄断，但其维持时间较短，难以在技术上与进口品牌形成 竞争，也因此国内透明质酸产品市场仍由进口产品主导。

机会：消费者认知提升，带来行业增长红利。爱美意识觉醒，医美逐渐常态化， 行业增速较快。华熙生物和昊海生科目前已打破外资品牌的垄断，有望通过持续 的研发强化交联技术，打造核心竞争力，从而享有行业增长红利。

问题：1）交联技术不及进口品牌。国产品牌产品虽获批上市，安全性和短期效果 上与进口品牌差异不大，但维持时间较短，尚需加强研发实力在低免疫反应的情 况下加长维持时间，借研发弯道超车追赶进口品牌。2）国产品牌经销/代理乱象， 价格带下行有待整改。目前国产品牌因大多数产品效果差异不大，难以提高售价。 近年来，医疗整形美容终端市场阶段性行业整治以及中低端产品降价竞争情况普 遍，国产玻尿酸产品的销售单价下降幅度较为明显。终端产品生产商不得不让利 给经销商。代理商和经销商无人整合，跨省竞争导致价格不稳定，价格越做越低。

1.3.4、防粘连及止血：手术数量推动需求糖上涨

手术防粘连剂市场稳步增长，医用透明质酸钠凝胶逐渐成为防粘连剂的主要产品。 几乎所有的外科手术都涉及到组织之间粘连，在腹、盆腔手术，甲状腺手术和妇 产科手术中尤为突出，会引起严重的术后并发症。目前，我国防粘连剂主要包括 六大类，即医用几丁糖类、医用透明质酸钠类、中药类、聚乳酸类、壳聚糖类和 纤维素类。其中医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶已得到临床的广泛认可，逐渐 成为防粘连剂的主要产品。2018 年医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶类手术防粘 连产品市场规模分别占我国手术防粘连剂市场总规模的 38.61%和 39.94%。

手术量不断增加，手术防粘连产品市场持续扩张。据《2018 中国卫生和计划生育 统计年鉴》数据统计，2017年我国医疗机构住院病人手术人次达5，595.71万人次， 并且呈现逐年增长的态势。我国不断增加的手术量促使手术防粘连产品市场表现 出良好的成长性，由 2014 年的 17.87 亿元增长至 2018 年的 25.69 亿元，2014 年 至 2018 年年均复合增长率达 9.50%。其中，透明质酸钠市场规模由 2014 年的 6.54 亿元增长至 2018 年的 10.26 亿元，2014 年至 2018 年年均复合增长率达 11.92%。

1.4、化妆品级产品：市场广袤推动原料生产商同类产品向下游延伸

透明质酸的锁水特性为其提供了化妆品级应用。相较于其他常用的保湿剂，透明 质酸具有智能调节作用，其在低相对湿度 (33%) 下的吸湿量最高， 吸收的水分是 其它保湿剂的 1.5~6 倍；而在高相对湿度 (75%) 下的吸湿量最低，吸收的水分仅 为其他物质的 1/2~5/6。该特性使得透明质酸能适应并满足皮肤在不同季节、不同 适度环境下的保湿需求。目前国际上添加 HA 的化妆品种类已从最初的膏霜、乳 液、化妆水、精华素胶囊、膜贴扩展到浴液、粉饼、口红、洗发护发剂、摩丝等，医用几丁糖凝胶太贵了。

目前化妆品行业高速发展，高端化妆品赛道更优。Euromonitor 数据显示，我国化妆品行业高速发展，2018年化妆品市场规模为4102.3亿元，15年CAGR达10.81%； 2007-2018 年，化妆品零售额保持平稳快速增长，年复合增长率 16.50%。细分赛 道来看，我国高端化妆品增速自 2014 年以来持续走高，2018 年增速为 29.64%， 远高于大众化妆品增速 7.11%；2019 年以来，高端化妆品天猫销售额单月增速持 续增长，6/7/8/11 月增速超过 200%，增速均高于大众化妆品增速。随着人均可支 配收入持续提升，高端化妆品迎来飞速发展阶段。

功能性护肤品市场高速增长，增长空间较足。 “成分党”崛起推动功能性护肤品市 场高速扩张。根据前瞻产业研究院数据，我国功能性护肤品2市场规模从 2010 年 的 110 亿元增长至 2017 年的 625 亿元，CAGR 达 28.16%；2017 年全球功能性护 肤品市场规模接近 470 亿美元，在护肤品市场占比达 37.6%，其中欧美等成熟市场功能性护肤品占比可达 60%以上，考虑到目前我国功能性护肤品占比仅 33%， 第三方监测数据显示安瓶/原液占比不足 0.2%，玻尿酸次抛原液占比不足 0.02%， 仍有极大提升潜力。

“成分党”崛起利好透明质酸产品。消费者对于护肤品的诉求为保湿和清洁。透明 质酸作为优质的天然保湿因子，将拥有持续稳定的需求。而随着社交媒体的兴起 以及自媒体、KOL 的普及，越来越趋向理性化的消费者更为重视化功效性成分， 透明质酸成为最受欢迎的化妆品化学原料成分。对透明质酸产品的需求也推动了 透明质酸化妆品级原料销量从 2014 年的 129 吨稳步提升至 2018 年的 250 吨。

华熙生物降维打击切入化妆品市场。1）医美知名度：化妆品高端化趋势明显，本 土高端品牌相对缺乏，文化强势度不及外资高端集团。本土品牌若想占领高端消 费者心智，尚需时间积淀、品牌力提升以及打造差异化卖点。华熙生物依靠透明质酸原料、医美产品的生产起家，从高端的医美市场降维打击进入美妆市场，市 场认可度较高。2）原料优势：公司拥有能透皮吸收的小分子段透明质酸（如 2-5 kDa、5-10 kDa）和表皮成膜的大分子段透明质酸的生产能力，排他性的核心生产 能力有利于提高消费者信任度；3）成本优势：原料-终端消费品全产业链运营，有 利于降低成本，医用几丁糖凝胶生物敷料有激素吗，提升毛利率，公司 2018 年功能性护肤品毛利率达 83.68%。

发展机会：功能化妆品市场成长空间大，增速快，医用几丁糖凝胶生物敷料主要成分。随着“成分党”的崛起，功能性 化妆品迅猛发展，透明质酸原料及产品市场空间巨大。

1.5、食品级产品：研发有望创造新需求

透明质酸保健食品在全球多个地区获得认可和上市。20 世纪 80 年代末， 口服 HA 美容保健食品开始逐渐出现。20 世纪末，日本首次推出了口服透明质酸护肤保健 食品。2008 年 5 月，国家卫生部按照《新资源食品管理办法》的规定发布相关公 告，批准透明质酸钠作为新资源食品仅能用作保健食品原料。我国已上市的含透 明质酸钠的保健食品有二十余种，申报功能大多为改善皮肤水分和增加骨密度。 美国、英国、加拿大、捷克、日本、中国台湾等国家和地区也有多款含透明质酸 的保健食品上市，透明质酸作为食品原料已在多个国家或地区得到认可。

学术届对口服透明质酸文献的效用存在争议。1）有研究显示，口服透明质酸具有 补水、改善关节功能和骨质疏松、修复胃黏膜损伤、促进创伤愈合、改善心血管 系统、改善软骨病症状、提高人体免疫力、促血管生成等功效。2）但也有学者认 为，口服后，透明质酸会转化成小分子多糖，作为透明质酸合成原料的多糖分子， 经过全身血液循环至局部皮肤（如脸部）后，能否被成纤维细胞再度合成为新的 透明质酸，需取决于成纤维细胞的合成能力。

食品级透明质酸相对几丁其他级别盈利能力低。相较于医药级和化妆品级透明质酸， 食用后难以在体内重新生成相同量的透明质酸，而在面部皮肤处重新生成的量更 是稀少，食用效果最差，也因此售价较为便宜，为 1000-3000 元/kg，毛利率较低。 以华熙生物为例，2018 年食品级原材料毛利率仅 53.44%，远低于其他级别原材料 毛利率。

发展机会：研发有望创造差异化竞争与新需求。由于食品级原料目前技术含量相 对较弱，门槛较低，国内透明质酸原料商多集中于该领域竞争，难以形成差异化。 目前透明质酸保健食品功效单一且相似，透明质酸众多性能尚未被开发并应用于 食品领域，随着对透明质酸性能的深入研究，以及通过深度研发创造出提升吸收 效率且能精准定位作用部位的产品，监管放开会使得未来透明质酸在食品领域的 应用逐渐丰富，需求量有望不断提升。

上一章对透明质酸产业链进行梳理，针对原料及不同应用级医药级、化妆品级和 食品级终端产品子行业分别进行分析，找出各细分行业透明质酸的发展机会与挑 战。本章将梳理分析华熙生物、昊海生科和爱美客三家公司，从 ROE 出发，横向 比较业务差异，解释各公司财务数据差异的合理性。

2.1、三家公司历史沿革及业务覆盖

华熙生物：是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企 业，透明质酸产业化规模位居国际前列。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平 台，开发有助于人类生命健康的生物活性材料，建立了从原料到医疗终端产品、 功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、 食品制造企业、医疗机构及终端用户。

昊海生科：是应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、 生产和销售的科技创新型企业，为市场提供创新医疗产品，逐步实现相关医药产 品的进口替代，成为有关生物医用材料领域的领军企业。经过一系列自主创新与产业整合，在透明质酸纳领域，公司建立了从原材料到医疗终端产品的全产业链 体系。

爱美客：是国内生物医用软组织修复材料领域的创新领先企业。公司仅聚焦于终 端产品生产，自主研发针对面部、颈部褶皱皮肤修复的产品，并销售透明质酸补 水修复面膜和盈润修护颈膜。

2.2、拆解 ROE：爱美客高 ROE 源于高净使用方法利率+高资产周转率

较高的净利率与资产周转率推升爱美客 ROE 水平。爱美客 ROE 水平持续提升， 2018 年达 33.96%，源于公司资产周转效率提升；与此同时，较高的净利率与资产 周转率使得爱美客 ROE 超过华熙生物/昊海生科。华熙生物经历了 ROE 先降低后 上升的过程，2018 年净利率和资产周转率双升扭转了 ROE 下跌趋势；昊海生科 2018 年净利率/资产周转率均不及其他两家公司，ROE 仅 12.17%。

后文从损益表和资产负债表出发，通过三家公司的业务比较分析净利率、资产周 转率与权益乘数，结合行业发展，分析公司财务数据差异及变化的原因。

2.3、净利率：产品结构与销售模式差异使爱美客享有较高净利率

2.3.1 净利率影响因素之一营收：昊海生科规模最大，华熙生物/爱美客增速较快

公司收入结构差异导致昊海生科规模大，医用几丁糖凝胶价格，华熙生物/爱美客增速快：

 昊海生科价格：规模大，增速相对较慢。 1、规模大源于：较早布局医疗终端产品， 先发优势明显；2、增速慢源于：①2017 年骨科产品受“两票制”影响；②2018 年皮肤类产品“海薇”受到行业整治及竞品价格下降双重影响，“姣兰”虽有大 幅增长，但基数低，不足以带动板块高增。

 华熙生物：增速快。源于 1、布局增速较快的赛道：原料、皮肤类医疗终端产 品、功能性护肤品； 2、作为骨科市场新进入者，骨科业务正处于高速增长期。

 爱美客：增速快，医用几丁糖凝胶同类产品。源于布局增速较快的皮肤类医疗终端产品赛道。

1、原料：华熙生物独占原料市场鳌头，昊海生科有望参与竞争

三家公司中华熙生物覆盖透明质酸原料的生产及销售业务，昊海生科仅涉及原料 生产业务，未来有望开启原料销售业务。

华熙生物原料龙头地位稳固，全球市占率第一达 36%。从透明质酸原料上来 看，华熙生物在原料生产上具备核心竞争力，起步早且率先使用高效的发酵技术 使其优先抢占原料市场份额。较大的市场需求使得公司利用发酵法生产原料既可 获得成本优势，又能享有较大的市场。而这也进一步推进公司生产技术的改进与 革新。目前华熙生物 1）占据全球原料市场 36%的市场份额；2）拥有各应用级 原料生产能力太贵糖，且在各应用级原料上均可采用发酵法，降低生产成本；3）是唯 一拥有全分子段原料生产能力的生厂商。核心优势难以被超越，市场地位稳固。

昊海生科：发酵法起步较晚，目前同时具备提取法和发酵法两种生产工艺，将逐干嘛 步拓展原料对外销售业务。 1）公司用作生产骨科玻璃酸钠注射液的原材料 HA 粉 均由公司自主采用鸡冠法提取生产。 2）在原料发酵法生产上，公司起步较晚，2010 年起开展菌种筛选、工艺研究和产业转化， 2017 年底间接收购青岛华元，向上游 延伸获取 HA 粗粉原料。目前公司拥有从发酵、粗粉到精粉的规模化制备能力。 3）公司主要生产医药级原料。4）公司将逐步拓展原料的国内外销售业务。

2、医疗终端产品：昊海生科先发没有的话请留空优势明显，华熙凝胶生物/爱美客是什么奋起直追

营业收入：昊海生科医疗收费收入规模较大，华熙生物和爱美客增速较快。1）从营 收上看，昊海生科较早布局透明质酸医疗终端产品，规模遥遥领先于华熙生物和 爱美客；2）华熙生物 2012 年布局医疗终端产品，无论是骨科注射液/皮肤类透 明质酸产品还是总体规模均不及昊海生科，但各项收入增速较快，赶超效应明 显；3）爱美客仅涉及医美产品，医美产品收入规模领先于其他两家公司，且维 持较快增速。

昊海生科：先发优势推动昊海生科在透明质酸医疗终端领域占领龙头地位。昊 海生科深耕医疗器械和药品研发、生产和销售，拥有器械号和国药准字号透明质 酸纳/玻璃酸钠产品注册证，是仅有的同时取得玻璃酸钠和玻璃酸钠注射液国药 准字号药品批文的四家公司之一3，是国内第一大眼科粘弹剂生产商、第一大医 美国产玻尿酸生产商、第一大骨科关节腔粘弹剂生产商和第一大手术放粘连剂生 产商。

昊海生科 2017-2018 年维持 10%稳定增速。2017 年价格增长主要源于皮肤类产品增 速达 35%，2018 年增长主要源于骨科注射液增速达 15%：

 皮肤类医疗产品：1）2017 年增速一支较快，源于公司产品知名度提升，销量增 加。随着公司对玻尿酸产品的不断投入和宣传，医生、咨询师和消费者对公 司产品的认可度不断上升，根据 2017 新浪微整形年度大数据报告，“海薇” 是认知度最高的国产品牌，行业整体认知度排名第二，知名度约为 16.8%， “姣兰”品牌知名度排名前十；

2）受行业整治及竞品价格下降影响 2018 年增速降至 4%。①受到 2018 年 下半年医美行业整治以及竞品价格大幅下降的双重影响，公司调整产品出厂 价以确保给予医美机构足够利润空间，“海薇”产品收入及单价均有所下降； ②“姣兰”采用“低温二次交联技术”，一方面具有更低的交联剂残留，具备柔 软、动力粘度高的特性，另一方面适中的颗粒大小也使注射效果更持久。 2018 年宣传力度的加强使得“姣兰”产品销量和收入大增，随着“姣兰”收入基 数增加，中高端“姣兰”产品有望带动皮肤类收入增速中枢上移。

 骨科注射液产品：①2017 年营收下降源于国家对药品采购模式和药品价格 的政策使得经销商减少备货以减少价格波动风险，降低了公司成分的销量；②公 司 2018 年推出了 2.5ml 的玻璃酸钠注射液产品，同时骨科产品经历了药品 采购模式及价格政策调整后的过渡期，产品销量恢复上升，骨科产品较上一 年增加 3313.55 万元。

华熙生物：医疗终端产品覆盖皮肤类医疗产品、骨科注射液和眼科等其他医疗 业务，收入稳步增长。华熙生物自 2012 年开始拓展医疗终端业务，是仅有的同 时取得玻璃酸钠和玻璃酸钠注射液国药准字号药品批文的四家公司之一。公司医 疗终端产品主要包括软组织填充剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品， 以及骨关节腔注射针剂。医疗终端产品业务收入规模从 2016 年的 1.91 亿元增长 至 2018 年的 3.13 亿元，复合增速达 28%。

战略和经营策略调整大幅改善公司医疗产品营收增速。2017 年增速较慢源于公 司重新调整组织架构，并进行战略和经营策略的调整。受益于重视终端产品市场 开拓、研发及资源投入的战略调整，2018 年公司医疗终端产品增速达 59%：

 骨科注射液增速高达 144%，源于公司铺货力度加强，公司中标省份增加以 及公司在已中标省份渠道铺货力度的增强；

 皮肤类产品增速 45%，源于新品牌润致效果被认可。2018 年含利多卡因的 透明质酸钠凝胶新品牌润致的推出。①利多卡因的加入使得治疗过程较为舒 适；②产品采用全新的高效交联技术使得推注更顺滑。③公司收购丝丽动能 素工作室，推出首款国产动能素，被成为平价版菲洛嘉。未来润致品牌将持 续推动皮肤类产品高增长。

爱美客：产品线丰富叠加新品上市，推动爱美客收入持续高增。爱美客产品覆 盖皮肤类医疗产品，针对面部、颈部褶皱皮肤的修复，面向医疗机构的整形外科、美容外科、皮肤科等科室。公司营业收入保持高速增长源于公司产品线和产 品功能丰富，可以满足不同人群和消费群体的需求，同时公司新产品获批上市持 续推动收入增长。

3、功能性护肤品：华熙生物“降维打击”进入高增速护肤品市场

华熙生物太贵布局功能性护肤品板块，昊海生科正入局。华熙生物依托微生物发酵技 术、交联技术两大平台为核心的研发体系，深入研究不同分子量生物活性原料及 其交联衍生物对人体皮肤的功效，并以此为核心成分，以精简配方、活性成分含 量高、功效针对性强为研发导向，开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、 面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品。公司利用在生物医药行业多年的 技术和经验积累，使用吹灌封一体化技术生产出无菌、无防腐剂的小包装“透明质 酸次抛原液”系列产品（0.5-10ml/支），深受消费者偏好。昊海生科于 2020 年 1 月 推出次抛原液与水乳精华。

华熙生物拥有多个美妆品牌，品类覆盖较广。目前公司拥有多个美妆品牌，分别 为润百颜、BIO-MESO、丝丽、米蓓尔、润月雅、夸迪和德玛润等，产品种类覆 盖产品种类包括次抛原液、各类膏霜、水乳、面膜、手膜、喷雾、口红等。

为开拓功能性护肤品业务，公司 2018 年末激素与故宫博物馆联名，推出“故宫系列”唇 膏、口红和面膜，认可度较高。目前，口红由外协工厂莹特丽代工，面膜2ml由公司 自产自销，唇膏产品尚未进行生产和销售。 “故宫系列”产品广受消费者高度认可， 并在 2019 年上半年成为“爆款”产品，期间内累计形成 4，056.20 万元营业收入， 推动功能性护肤品产品收入总体同比增长 122.06%，收入占比持续提升。

2.3.2 净利率影响因素之二毛利率：三家公司毛利率均较高，爱美客略具优势

公司综合生物毛利率优势差异主要源于产品结构差异。爱美客毛利率稍高于其他两家 公司，源于其主要业务为毛利率最高的医美类产品。华熙生物和昊海生物被收入 结构中毛利率较低的产品所拖累，但整体维持在较高水平。

1、 原料：华熙生物 2018 年原料毛利率稍有提升，预计未来维持在 70%-80%。 2018 年毛利率增长源于高毛利率医药级原料收入占比稍有提升，化妆品级/食品 级原料毛利率提升。

预计未来原料毛利率维持在 70-80%。随着新进入者的加入，竞争加大可能使原 料平均售价继续下移，原料行业毛利率有所降低。考虑到华熙生物：1）具备规 模优势、2）具有研发优势和产品优势、3）先发优势使得公司与下游客户建立了 良好稳定的合作关系，公司原料毛利率有望维持在 70-80%。

2、医疗终端产品：三家公司医疗终端产品毛利率均较高，爱美客稍显优势

爱美客医疗终端产品综合毛利率略高于其他两家公司，源于：1）产品结构存在 差异；2）经销模式存在差异。

i. 医疗产品综合毛利率差异主要源于产品结构差异。

 华熙生物：医疗终端产品毛利率总体呈稳定上升趋势，其中骨科注射液几丁毛利 率逐年上升，主要原因是：（1）公司骨科业务逐步调整渠道转型，配送直销 型模式收入占比提升；（2）随着出货量的逐步增长及产能的释放，生产成本 有所降低。

 昊海生科价格：2018 年昊海生科毛利率稍有降低源于毛利率最高的皮肤类产品 占比稍有下降导致。公司皮肤类透明质酸产品毛利率逐年提升源于（1）高毛利率品牌“姣兰”收入增长导致；（2）生产规模扩大以及上游原材料供应商 价格下降降低了生产成本。

 爱美客：由于爱美客仅有医美产品，因此综合毛利率水平较高。2018 年公 司毛利率有所上升源于收入占比较大的爱芙莱和嗨体毛利率上升。爱芙莱毛 利率上升源于销量上升且原材料价格下降降低了单位成本，嗨体毛利率上升 源于平均价格上升。

 横向比较来看：爱美客医疗终端产品综合毛利率最高，源于其收入全部来源 于皮肤类透明质酸产品，但仅就皮肤类产品而言，爱美客毛利率不及昊海生 科；昊海生科在骨科注射液和皮肤类产品的毛利率均超过其他公司。

ii. 医疗产品综合毛利率差异也受经销模式差异影响。直销模式下公司业务毛利 率更高，相比于华熙生物和昊海生科医疗终端产品以经销为主，爱美客直销 比例达 67%。

 华熙生物医疗终端产品以经销模式为主，直销模式为辅。在经销模式下， 公司将产品以卖断方式销售给经销商，经销商再另行向终端客户进行销售。从线上线下销售渠道的角度来看，医疗终端产品全部通过线下渠道进行销 售。直销情况下毛利率高于经销毛利率。

 昊海生科医疗终端产品以经销模式为主，直销模式为辅。公司采取经销与 直销并举的销售模式。经销模式下，公司与经销商之间属于购销关系，通常 采用买断方式。分医疗应用来看，眼科粘弹剂、骨科注射液、防粘连医用透 明质酸钠凝胶主要采用经销模式，皮肤类医疗产品主要采用直销模式。直销 模式下毛利率高于经销模式毛利率。

 爱美客产品销售模式以直销为主、经销为辅，且经销占比稳步提升。公司 经销比例逐年提升，主要源于公司在坚持直销为主的前提下，进一步提升爱 芙莱、嗨体等产品市场覆盖率、渗透率和销售规模。同时，部分规模较大经 销商看好爱美客产品质量和品牌知名度而主动选择合作。

3、功能性护肤品：规模优势叠加线上直销提升持续推升华熙生物功能性护肤品 综合毛利率。公司采用吹灌封一体化生产技术的透明质酸次抛原液产品，设备投 入较高，随着销售规模的提升，单位生产成本显著降低；2018 年，随着公司线 上收入占比的大幅提升，产品实际销售均价提高，带动次抛原液类产品毛利率在 2018 年提高了 18.58 个百分点。

2.3.3 净利率影响因素之三期间费用率：昊海生科持续提升，华熙生物有所改善， 爱美客维持稳定

销售费用率：昊海生科销售费用率较高，华熙生物逐年提升。

 昊海生科主营医疗终端产品，受“两票制”影响较大。“两票制”下，配送商不 负责公司产品的市场推广及终端医院服务，转而由生产企业自主负责或委托 专业服务商负责并由公司推广费用，如果“两票制”全面实施，公司需承担更 多的市场推广及终端医院服务，市场费用相应有所增加。

 华熙生物重视终端产品品牌形象建设，大力投入广告宣传费用和市场开拓费 用。

管理费用率差异较小。2017 年华熙生物管理费用率较高源于：1）公司收购 Revitacare 全部股权后，对该公司关键管理和2ml核心技术人员的工资及业绩奖励计 入管理费用，导致职工薪酬增加 3363.88 万元；2）开曼华熙私有化时，授予彼 时高管人员的期权在当期一次性加速行权，导致股份支付增加 2，658.26 万元。

研发费用率：昊海生科研发费用最高，爱美客研发费用率最高。从研发支出角度 来看，华熙生物最高，源于其较多研发支出资本化。

 华熙生物研发支出较高。除了费用化的研发支出，华熙生物公司重视工艺设 备改进优化、新产品开发和技术储备投资，主要包括公司成立 Medybloom 投 入肉毒素研究、为改进工艺和技术进行的设备改造、未计入研发费用的研发 人员条件激励薪酬等。

 从研发项目来看，2018 年昊海生科项目研发费用中仅有 42%用于透明质酸 产品。

 爱美客研发打造医美产品优势。爱美客深入医美产品研发，推出了针对面 部、颈部褶皱皮肤修复的国内首款符合注射材料、国内首款含 PVA 微球的 注射材料、国内首款含利多卡因的注射材料、国内首款应用于颈纹修复的注 射材料及新型复合注射材料。以宝尼达为例，PVA 微球可以刺激自身胶原 再生，单部位在注射入基础量的情况下，维持时间高达十年且无过敏反应， 产品具有核心优势。

从交联技术来看：

 华熙生物创造性研发出“梯度交联”和“3D 交联”技术，解决了透明质酸定向交 联、有效交联（非悬垂修饰）及交联度精准控制的三大技术难题，实现了不 同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精准控制，利用极少量的交 联剂获得质地致密，具有不同粘弹性、内聚性、机械强度、体外酶解性和体 内代谢速度的交联凝胶，形成了国际先进的透明质酸交联技术平台；

 昊海生科研发出“低温二次交联技术”，减少交联剂残留，并具备更加柔软和 动力粘度更高的特性，适合面部表情部位的自然塑造，并持久化适中颗粒大 小的注射效果。

 爱美客研发出固液渐变互穿交联技术，有效延长凝胶在体内延长时间且交联 剂用量更少。

2.3.4 净利率：爱美客较高，华熙生物大幅改善

华熙生物：营收、毛利率、期间费用率多因素改善大幅提升公司净利润增速和净 利率。1）华熙生物战略和经营策略调整使得公司 2018 年营收增速高达 54.4%； 2）骨科产品逐渐实现规模化大幅提升公司毛利率 4.44pct；3）2017 年收购 Revitacare 和开曼华熙私有化对管理费用的影响因素消除，2018 年期间费用率降 低 3.55pct，公司 2018 年净利润增速和净利率大幅改善。

昊海生科：毛利率降低、期间费用率提升使得公司净利润增速降低，净利率不及 其他公司。1）毛利率最高的皮肤类产品占比稍有下降导致综合毛利率有所降低； 2）2018 年公司增强销售及市场队伍以扩大直销业务，尤其是医美产品的直销业 务，提升了销售费用率；3）管理费用率逐年提升源于人工晶状体产业链收购产生 的无形资产的摊销金额和中介机构费用大幅增加，以及业务规模扩大导致人员薪 酬和办公租赁费用上升。公司净利率持续下降，不及可比公司。

爱美客：毛利率功效较高使得公司享有高于同业的净利率，医用几丁糖凝胶孕妇可以用吗。爱美客主营毛利率最高的 皮肤类产品，2018 年收入占比较高的爱芙莱和嗨体毛利率上升使得公司净利润增 速及净利率有所回升。爱芙莱毛利率上升源于销量上升且原材料价格下降降低了 单位成本，嗨体毛利率上升源于平均价格上升。

2.4、爱美厂家客资产周转能力敷料最高，医用几丁糖凝胶的功效和作用，华熙生物持续爬升

爱美客资产成分周转效率较高：

1) 从总资产周转率来看，爱美客效率最高，优于可比公司，源于爱美客业务以 皮肤类产品为主，不同产品满足不同细分人群需求，且产品具备核心优势， 资产周转能力总体较强；

2) 从存货周转率来看，①爱美客逐年上涨，2018 年高于可比公司，主要源于 公司更换包装原材料部分供应商，采用少量多次采购策略以验证可靠性；② 华熙生物存货周转率随着销售收入大幅增长有所提升，但仍低于可比公司， 源于公司原料业务细分规格达 200 种以上，单批次订单规模较小，定制化特 征明显，公司采取按销售计划排期、定制化生产细分产品的方式，需要一定 备货以满足客户临时性需求，存货余额中以库存商品为主；③昊海生科 2018 年有所下降，源于公司销售规模扩大，增大原材料和产成品备货所 致。

3) 从应收账款周转率来看，①爱美客远高于可比公司，源于：1、爱美客以直 销为主，2、公司对客户销售结算方式为先款后货，应收账款平均余额较 低，体现了爱美客较强的话语权，侧面反映出其产品优势较为明显；②华熙 生物实行严格的销售管理政策，除规模较大、合作时间较长、信用情况较好 的客户给予信用期外，均采用现付现结或先款后货模式，汇款状况良好。

2.5、各作用公司经营同类产品活动现金流少钱状况较好

三家公司经营活动现金流状况较好。三家公司经营活动现金流持续加速净流入， 现金流状况较好。为使得各家公司可比，用经营活动现金流净额/净利润，爱美 客最高且持续增长，体现爱美客公司现金流情况最优。昊海生科经营活动现金流 净额低于净利润源于销售规模增长导致应收账款和存货余额有所上升，但公司对 于应收账款和存货的管理良好，经营活动产生的现金流量净额与净利润的比例基 本稳定专卖店。

昊海生科 2018 年净现金流为负源于投资活动。2018 年昊海生科净现金流为负源 于公司投资活动产生的现金流出较高，主要用于股权收购款项的陆续支付、基建 投资和生产线技术改造的增加投入，以及增加超过三个月的银行定期存款及投 资。

2.6、各公司权益乘数较为稳定，医用几丁糖凝胶干嘛的，偿债能力较强

昊海生科/爱美客权益乘数较为稳定，华熙生物权益乘数持续降低，源于公司平 均负债降低所致。2016 年华熙生物计划购置土地、新建厂房以进一步扩大产能，为保证经营性资金需求，发生银行借款 2.2 亿元，该笔借款已于 2017 年归 还。平均负债降低使得公司权益乘数持续降低，低于同业水平。

从偿债能力来看，三家公价格司偿债能力维持在较优水平。无论从长期偿债指标还是 流动比率等短期偿债指标来看，三家公司资金较为充足，偿债能力较强，不存在 偿债压力。

透明质酸各领域机会与风险总结如下：

➢ 原料市场：

 机会：1）下游现有应用场景的销售持续扩大利好原料销售；2）新的透明质 酸应用领域不断扩展，如胃部护理、头皮洗护、计生领域等；3）潜在的政 策因素，目前大陆地区尚不允许普通食品添加透明质酸，未来若政策放开， 会增大食品级原料的需求；4）下游需求较大有望推动技术进一步提升，降 低成本，提升毛利率。

 风险：随着竞争的加剧，新进入者有可能会降低行业毛利率。

 预期未来原料市场有望保持 15-20%的增速。

➢ 骨科注射液市场：

 机会：人口老龄化大趋势下，骨科治疗市场规模提升带动玻璃酸钠注射液及 透明一支质酸原料发展。

 风险：1、新产品替代风险；2、国家调整药品采购模式，药品标价进一步下 压风险；3、国内医疗水平和资源参差不齐，新型生物医用材料国内临床经 验缺乏，接受意愿较低。

 目前增速为 5-10%，随着“两票制”影响削弱，增速有望提升，预期未来骨 科注射液市场有望维持 10%的复合增速。

➢ 眼部产品市场：

 机会：1、眼部手术推广，产业政策大力推动白内障手术数量和覆盖率；2、 干眼症患病率增加，透明质酸人工泪液应用场景广阔；

 风险：1、新产品替代风险；2、国家调整药品采购模式，药品标价进一步下 压风险；3、国内医疗水平和资源参差不齐，新型生物医用材料国内临床经 验缺乏，接受意愿较低。

 目前增速为 5-10%，随着“两票制”影响削弱，增速有望提升，预期未来眼 部透明质酸产品市场有望维持 10%的复合增速。

➢ 医疗美容产品市场：

 机会：消费者认知提升带来行业增长红利，医用几丁糖凝胶厂家，未来增长空间足，增速快；

 风险：1、交联技术不及进口品牌；2、国产品牌经销/代理乱象，行业整治 及中低端产品降价竞争使得价格带下行。

 未来有望持续享有 20-25%的符合增速。

➢ 防粘连及止血产品市场：

 机会：随着医疗改革、政策的推动和鼓励，和我国医疗手术人次的持续增 长，我国手术防粘连产品的市场规模未来将保持稳定增长；

 风险：1、新产品替代风险；2、国家调整药品采购模式，药品标价进一步下 压风险；3、国内医疗水平和资源参差不齐，新型生物医用材料国内临床经 验缺乏，接受意愿较低。

 未来有望保持 0-5%增速。

➢ 功能性护肤品：

 机会：1、功能化妆品市场成长空间大，增速快。随着“成分党”的崛起，功 能性化妆品迅猛发展，透明质酸产品市场空间巨大；2、保湿为永恒需求；

 风险：进入门槛较低，未来竞争加剧有可能拉低价格带，影响产品/品牌高 端属性。

 2017 年增速为 23%，“成分党”推动功能性护肤品自 2018 年起加速增长， 预估未来功能性护肤品复合增速 30-35%。

3.1、华熙生物：站稳几丁原料市场，拓展肉毒素+功能性化妆品

1、站稳原料市场。1）目前公司生产已接近满产，未来需要进行产能扩张，持续 站稳原料龙头地位；2）未来继续强化原料研发能力，增强竞争优势，稳定原料 毛利率。公司具备较强原料生产能力与核心竞争优势，且较早进入市场与下游建 立良好的合作关系。随着下游需求的增长，公司原料有望持续享有 15-20%的增 长。

站稳原料市场的同时，向下游市场倾斜有望减少原料增速下滑风险和原料毛利 率下滑风险对公司业绩的影响。考虑到原料增速稍低于医美产品及功能性护肤品 市场增速，且华熙生物原料毛利率存在波动下滑趋势，焦点生物的产能扩张以及 新进入者的进入使得原料供给增速快于需求增速，公司毛利率存在下滑的风险， 因此将重心向下游医美产品和功能性护肤品倾斜，一方面使得公司有望享受高增 速，另一方面也有望减少原料风险对公司业绩的影响。

2、强化功能性护肤品业务，占领本土高端市场。公司凭借原料优势以及品牌在 医美市场较高知名度，进军功能性护肤品市场取得较好成绩，2018 年功能性护 肤品增速高达 205%，占公司营收比重从 2016 年的 8.79%迅速提升至 2018 年的 23.04%。未来：1）借助原料优势，公司可通过搭配不同分子量的透明质酸打造 不同价位的品牌，实现多品牌矩阵。2）持续发挥研发能力，打造功能性护肤品/ 功能性彩妆，解决痛点问题，提升口碑。

考虑公司护肤品具有较好功效，且较外资大牌具备价格优势，预计公司该业务有 望享有超过平均增速的增长，未来 3 年复合增速达 50%。随着销售规模的增 加，单位成本下降将显著提升该业务毛利率。

3、在透明质酸产品市场加强交联技术研发，打造核心以用竞争作用力。国产品牌在交联 技术上稍弱于进口品牌，但润致的推出大幅带动公司医美业务营收增长，体现了 医生和消费者对其效果的认可度。未来公司可进一步加强交联技术研发，在产品 顺滑、塑形能力、维持时间均较强的情况下，不产生异物反应，形成核心竞争优 势。预计高端品牌润致推动公司医美产品整体板块干嘛未来凝胶 3 年复合增速为 3040%。

4、拓展肉毒素领域，补充皮肤类医疗终端产品。除了透明质酸以外，肉毒素注 射也广受消费者偏爱，分别占据中/日/美最受欢迎医美项目的第 2/2/1 名。肉毒素和透明质酸的配合也将提供更多产品组合，打造更多消费应用。根据新思界产 业研究中心数据，我国肉毒素市场规模在 2008/2018 年分别为 15.3/64.6 亿元，年 复合增速达 15.5%。根据 Frost & Sullivan 的数据，2018 年医美服务行业总收入 规模达到 1220 亿元人民币，若肉毒素产品占比约为 17.5%，医美机构毛利率达 70%，则肉毒素的出厂规模为 64 亿元。

目前国内仅有 2 款获批肉毒素产品，存在较大市场空间待开发。由于不当使用 肉毒素可能会引发肌肉松弛麻痹，严重时可能引发呼吸、心力衰竭等症状，药监 局审批较严。目前国内市场仅有 2 款肉毒素产品被批准上市，分别是国产衡力和 进口保妥适。两款产品目标群体存在差异，且中间存在真空区；与此同时，两者 适用范围不同，这都为新进入者提供了较大的市场安全空间。

华熙生物与韩国 Medytox 成立合资少钱公司，开发拓展注射用肉毒素市场。Medytox 在肉毒市场拥有成熟的技术，其在韩国市场占有率近 40%。公司与 Medytox 成 立合资公司，投入肉毒素的安全性及药效临床试验，目前公司肉毒素牌照申请正 常推进中。由于 Medytox 与保妥适使用感差异较小，且价格低凝胶于保妥适，有望 抢占保妥适市场份额。而公司凭借多年在医疗终端产品上的运营积累，已建立了 成熟的下游渠道体系，与众多医院及医疗机构达成合作关系，未来肉毒素产品有 望共享公司现有资源，与透明质酸产品配合打造更多使用场景。预期肉毒素的审 批通过有望大幅提升公司营收规模。

采用敏感性分析测算肉毒素可能为公司带来的净利润。目前保妥适的市场份额尚 未明确公布，根据样本医院和草根调研，我们预计保妥适市场份额超过 50%.采 用敏感性分析：

①假定 2018 年肉毒素市场份额为 64 亿元；

②假定华熙生物肉毒素可获得 10-50%的市场份额；

③考虑到在产品激素拓展初期，公司需要投入较多干嘛市场费用，该业务净利率较低为 5%，随着产品认可度增加，公司净利率有望上升至 15%。

3.2、昊海生科：拓展原料销售业务，进军功能性护肤市场

1、拓展原料销售业务。前面已提到，目前原料正处于较高增长时期，无论现有 领域的销售增长还是新领域的拓展，都使得原料业务空间较足。昊海生科具备原 料生产能力，拓展原料销售业务有望提升公司营收增速；

2、稳步开展功能性护肤品业务。公司具备医药级透明质酸原料生产能力，且“海 薇”和“姣兰”市场认可度较高，有能力拓展难度系数相对较低的化妆品级原料， 并借由医美知名度并向下游延伸，打造功能性化妆品，以进入高增速赛道提升公 司营收增速。1 月 6 日，公司已逐步开展护肤品业务，推出姣兰玻尿酸次抛原液等产品，未来可参考华熙生物做法，深耕研发解决消费者痛点问题，将营销交由 专业代运营公司，打造双赢局面。

3、加强交联技术研发，强化透明质酸医美产品。加强交联技术研发，在产品顺 滑、塑形能力、维持时间均较强的情况下，不产生异物反应，形成核心竞争优 势。随着“姣兰”基数增长，以及新型线性无颗粒特征第三代透明质酸产品的推 出，公司医美产品板块有望实现 20-25%的复合增长。

3.3、爱美客：拓展肉毒市场，丰富公司医美产品线

1、拓展肉毒医用市场。肉毒素市场空间较广，竞争较小。爱美客拟募集 1.2 亿资金 用于肉毒素项目研发是什么，公司与韩国 Huons 公司合作，在中国开展产品的临床试 验，获批后在国内独家代理销售该产品。Huons 为韩国知名制药及医疗器械企 业，其研发的 A 型肉毒素已于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证书。

2、强化透明质酸医美收费产品优势。公司可通过加强交联技术研发，进一步强化公 司透明质酸医美产品优势。随着高单价宝尼达销售占比逐步提升，以及公司推出 新的透明质酸产品，公司透明质酸业务有望达到 35-40%的年复合增速，维持并 加强毛利率优势。

（报告来源少钱：兴业证券）

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